Инвест Рейтинг » Бонды компаний второго эшелона
Обновлено 28/10/2021
Более высокая доходность – основная причина для инвестиций в облигации российских компаний второго и третьего эшелонов. Фактор диверсификации тоже может оказаться весомым, но он существенно менее важен. Однако рост доходности практически всегда связан с более высокими рисками, которые могут оказаться чрезмерными для частных инвесторов.
Доходности бондов компаний второго и третьего эшелонов составляют 10-13%, но у них, как правило, невысокое кредитное качество. Причин много. Это и незначительный размер бизнеса; и низкая отраслевая / продуктовая диверсификация; и, как правило, меньшая устойчивость рыночных позиций. Эти компании серьезно зависимы от макроэкономических условий (особенно когда последние слабы), а также местной и национальной институциональной среды, подвержены оппортунистическим действиям местных и федеральных властей. Кроме того, у них обычно значительная долговая нагрузка и нет свободных залогов, что резко уменьшает конкурсную массу для необеспеченных кредиторов, к которым относятся держатели облигаций.
Есть еще один немаловажный фактор кредитоспособности в России – корпоративное управление. Как правило, в частных компаниях среднего и малого размера нет нормально работающей системы сдержек и противовесов: решения – как стратегические, так и зачастую операционные – обычно принимает основной акционер. Во многих случаях они могут носить эмоциональный оттенок. Особенно явно это проявляется в сложных для бизнеса ситуациях, когда владелец становится более склонен продавливать свои решения в ущерб взвешенному анализу.
Другой частый недостаток систем корпоративного управления таких компаний – ограниченность или непрофессиональность внешних коммуникаций, на основании которых можно проанализировать и как-то предсказать судьбу компании. Финансовая и операционная отчетность, как правило, малоинформативна, периметр ее консолидации не отражает реального движения денежных потоков. Комментарии менеджмента зачастую поверхностны, что вместе со скудной отраслевой информацией и объемом (а также качеством) доступной аналитики может приводить к тому, что инвесторы узнают о кризисе в компании слишком поздно – когда речь идет уже скорее о реструктуризации долга. А опыт российского рынка, особенно в 2009-2010 гг., показывает, что реструктуризации облигаций компаний второго-третьего эшелонов обычно имеют низкий процент возврата при дефолте (в среднем, около 15-20%), а возможности держателей бондов влиять на этот процесс сильно ограничены.
Помимо кредитного качества второй значительный риск – риск ликвидности и связанный с ним особенный характер ценообразования. Обычно размещения облигаций компаний второго-третьего эшелонов невелики по размеру: как правило, это 0,5-1,0 млрд руб., что делает общий уровень ликвидности небольшим (средний дневной оборот –обычно около 1-2% от объема выпуска). Основными покупателями нередко являются частные инвесторы: обычно это один крупный якорный инвестор плюс несколько частных или небольшое число крупных частных держателей. Повышенная концентрация приводит к тому, что бумаги торгуются с полупустым биржевым «стаканом» и широкими спрэдами на покупку и продажу (1-2% и более). Поэтому продажа даже небольшого по размеру блока облигаций или значительно затруднена, или попросту невозможна из-за отсутствия покупателей. Наряду с другими факторами это приводит к особому поведению цен таких облигаций: слабая или замедленная корреляция с рыночной ситуацией и скачкообразное движение цен, особенно при появлении более-менее большого продавца или (как правило, неожиданного) критического развития ситуации вокруг компании.
Все это мотивирует инвесторов, купивших облигации во время размещения, держать их до погашения, что еще более усугубляет ситуацию с ликвидностью и ограничивает возможность продать свой пакет без сильной просадки цены.
Наконец, мы хотели бы отметить пару практических моментов, которые, по нашему опыту, оказываются важными для многих частных покупателей. Многие инвесторы приобретают такие облигации в погоне за доходностью, на которую они справедливо претендуют, учитывая повышенные риски. Однако в некоторых ситуациях покупка более надежных облигаций с меньшей доходностью, но с «плечом» (например, РЕПО) может оказаться более выгодной с точки зрения соотношения «риск-доходность» (нужно понимать, что брокеры практически никогда не дают РЕПО под облигации второго-третьего эшелонов, даже в индивидуальном порядке). С одной стороны, кратно увеличивается рыночный риск из-за присутствия «плеча» в инвестиции, с другой – получаемое в результате снижение кредитного риска, риска ликвидности и повышение «комфорта владения» (по сравнению с бондами второго-третьего эшелонов) может оказаться более привлекательным для инвестора.
Другой момент связан с тем, что доля доступного для инвестирования благосостояния (total investable wealth), которую стоит вкладывать в такие облигации, не должна превышать 5%. К примеру, при размере такого благосостояния в $1 млн разумный объем инвестирования в облигации второго-третьего эшелонов составляет $50 000, или чуть более 3 млн руб. по текущему курсу. Рассмотрим две стратегии. Стратегия №1 предполагает инвестирование всей суммы в облигации со средним рейтингом на уровне В (как правило, верхняя граница рейтинга для таких эмитентов). Стратегия №2 предполагает инвестирование той же суммы в рублях в депозит банка с таким же рейтингом. В первом случае инвестор получает около 3 млн руб. риска с кредитным рейтингом В и, как правило, слабую ликвидность с большой вероятностью не продать облигацию без существенных потерь в случае необходимости. Во втором случае инвестор имеет 1,4 млн руб. риска с рейтингом ВВВ- (суверенный рейтинг благодаря системе страхования вкладов) и оставшиеся примерно 1,6 млн руб. с рейтингом В (рейтинг банка), а также более высокую ликвидность, благодаря возможности досрочного расторжения (хотя, как правило, с потерей начисленных процентов). При в целом похожей ликвидности средний рейтинг стратегии №2 существенно выше (примерно ВВ- против В), поэтому стратегия №1 более выгодна только при достаточной высокой доходности облигации.
В целом, инвестировать в облигации компаний второго-третьего эшелонов имеет смысл только при наличии значительной премии по процентной ставке относительно более качественных бумаг. Эта премия – естественная компенсация за дополнительный риск. Мы считаем, что инвестор должен изначально четко осознавать, что он принимает повышенные риски (в том числе непрогнозируемые), которые способны принести существенные убытки по этой инвестиции, иногда вплоть до полной потери стоимости. Необходимо, чтобы инвестор изначально обладал достаточной информацией и мог оценить, насколько эта инвестиция соответствует его риск-профилю (риск-аппетиту и финансовой возможности принимать этот риск), а также никогда не забывал о диверсификации в рамках всего своего портфеля.
