Инвест Рейтинг » Мультипликаторы: как оценивать каждый сектор
Обновлено 28/10/2021
На это раз речь пойдет о наиболее простом из методов фундаментального анализа — сравнительной оценке или оценке по мультипликаторам. Рассмотрим особенности применения этого подхода в зависимости от специфики каждого сектора.
Оценку эту принято считать «быстрой», она способна дать мгновенную, хотя и менее точную по сравнению со сложными моделями дисконтирования денежных потоков картину действительности: показать насколько акция недооценена/переоценена по сравнению с конкурентами. Помимо этого, мультипликаторы могут использоваться в оценке широкого рынка акций, сравнении отдельных секторов, для построения условно целевых уровней по бумагам.
О том, что такое мультипликаторы, какие они бывают и для чего нужны вы можете прочитать в специальном материале «Гид по рыночным мультипликаторам: как оценить компании по аналогии?»
Виды мультипликаторов
Мультипликаторы бывают стандартные и специфические, зависящие от особенностей индустрии. Обычные показатели более универсальны, их можно найти на бесплатных ресурсах, к примеру, Morningstar. Отраслевые мультипликаторы можно встретить в аналитических отчетах, некоторые из них представлены в терминалах Bloomberg и Reuters, в принципе их можно рассчитать и самому. Иногда эти показатели являются надуманными и маскируют неспособность компании выйти на прибыльный уровень.
Помимо этого, мультипликаторы бывают обычные — учитывающие доходы за прошлый финансовый год или последние 12 месяцев, и форвардные — с учетом прогноза по доходам на будущие периоды, обычно следующие 12 месяцев. Форвардные показатели являются взглядом в будущее, поэтому более адекватны для оценки акций, которая базируется, прежде всего, на ожиданиях относительно будущих доходов. Помимо этого, с их помощью можно оценить убыточные или низкомаржинальные предприятия. Минусы форвардных мультипликаторов: прогнозы могут быть ошибочными, показатели сложно найти в открытых источниках.
Содержание статьи
В зависимости от сектора или индустрии принято использовать различный набор мультипликаторов. Наиболее популярный подход, заключающийся в оценке всего по P/Е не всегда дает корректные результаты. При таком раскладе не учитывается специфика бизнеса, структура капитала, невозможно оценить убыточные предприятия. Фактически лучше использовать комбинацию из 2 и более показателей, включая форвардные. Рассмотрим секторальную специфику на примере рынка США, хотя общие принципы универсальны и могут быть использованы в том числе и для работы на российском рынке.
Ключевыми метриками в данном случае являются динамика прибыли на акцию (EPS) и продаж. Также полезно отслеживать программы buyback, которые наиболее типичны для зрелых компаний сектора. Среди мультипликаторов наиболее значимыми являются P/E, EV/EBITDA, P/ Cash Flow. Так как большинство технологичных компаний ориентированы на рост, смотрим на PEG.
Многие компании, выходящие на IPO, являются убыточными. P/E для ниже не применим. Тут особое значение приобретают форвардные мультипликаторы, а также P/S. Есть еще вариант использования специфических натуральных показателей, к примеру, капитализация на одного подписчика (P/Subscriber).
В целом все стандартно. Однако в фокусе — продажи. Особенно это актуально для ритейлеров. Важная метрика для них — сопоставимые продажи, то есть продажи в точка открытых более 1 года. Такое сглаживание необходимо для оценки качественного роста, а не только эффекта масштабирования. В оценке также используется показатель продаж на 1 кв. метр. Основной мультипликатор — P/S или его аналог EV/Sales, который сложнее найти в открытых источниках, но с точки зрения структуры капитала — это более адекватная метрика.
В авиационной индустрии и автопроме принято использовать производные от EV/EBITDA мультипликаторы. Дело в том, что прибыль этих компаний зависит от специфических единовременных факторов. Для авиаиндустрии применяют EV/EBITDAR, где к знаменателю возвращаются расходы на аренду самолетов, то есть EBITDA берется за вычетом этих расходов. Традиционному автопрому США присущи высокие пенсионные фонды и затраты, связанные с их обслуживанием. Тут вполне адекватным является мультипликатор EV/EBITDAP, где к знаменателю прибавляются пенсионные обязательства. Интересный момент — Tesla является не только представителем автопрома, но и отчасти технологичной компанией. В связи с этим для ее оценки могут быть адекватными более высокие значения мультипликаторов, необходимо отслеживать ожидания по динамике прибыли на акцию.
Оценка акций финансового сектора очень специфична. Ключевые метрики для оценки банков — рентабельность собственного капитала (ROE), соотношение кредитов и депозитов, чистая процентная маржа и чистый процентный доход (ЧПД), выручка подразделения FICC (облигации, валюта, сырье), коэффициент эффективности (Efficiency Ratio) — соотношение операционных расходов и выручки банка. Помимо этого, важны разные показатели риска, включая уровни достаточности капитала, кредиты низкого качества, просрочки. Для оценки банков традиционно используются два мультипликатора — P/E и P/BV (цена/ чистая стоимость балансовых активов). Помимо этого, выделяют показатель P/TBV (цена/ чистая стоимость материальных балансовых активов), а также форвардные мультипликаторы (с учетом ожиданий по доходам или балансовым показателям). Помимо этого, вполне адекватным может оказаться использование показателя PEG.
Самый простой способ сравнительной оценки в данном случае заключается в использовании мультипликатора EV/EBITDA. Он более доступен по сравнению со специфическими показателями. Однако более адекватным является EV/EBITDAX — стоимость компании / EBITDA до вычета расходов на разведывательные работы (exploration expenses). Данный коэффициент широко используется в США для устранения влияния различий в учете расходов на разведку. Учетная политика по расходам на геологоразведку у разных компаний может разница и для более точного анализа показатель EBITDA корректируется на данную величину. Помимо этого, используется целая линейка мультипликаторов, учитывающих производство, резервы, мощности.
Ключевая метрика — портфель препаратов, находящихся в процессе разработки и тестирования (pipeline), который может поддержать компанию в высококонкурентной среде. Необходимо отслеживать защищенность препаратов патентами (до 20 лет в США) или документацией о маркетинговой эксклюзивности (от 6 мес. до 7 лет). Для оценки сегмента, как правило, используется традиционный набор мультипликаторов. Если предприятие убыточно, что характерно для молодых биотехов, инвестирующих в новые проекты, то более адекватным будет показатель P/S или EV/Sales. Бизнес битехнологичных компаний характеризуется высокими затратами на исследования, возможны провалы в процессе тестирования и судебные иски. Поэтому важно отслеживать показатели долговой нагрузки (левериджа). К ним относятся соотношение долг/ собственный капитал, соотношение долг/ EBITDA, коэффициент покрытия процентов. Важно отслеживать запасы кэша, их ежеквартальное использование, если кэш сжигается на развитие.
Ключевой показатель для оценки REITs — FFO (funds from operations). FFO равна чистой прибыли, к которой прибавляется амортизация собственности и из которой вычитается прибыль (прибавляются убытки) от продажи объектов недвижимости. Является своего рода аналогом показателя денежных потоков. Adjusted Funds From Operations (AFFO) — это скорректированная версия FFO учитывающая регулярные доходы и расходы. Для расчета AFFO к FFO прибавляется увеличение арендных доходов, вычитаются капитальные расходы и нормальные затраты на поддержание недвижимости в надлежащем состоянии. Значения FFO и AFFO можно найти в отчетности REIT. Их полезно отслеживать в динамике — за 1, 3, 5 лет. Соотношения P/FFO и P/AFFO позволяют сравнивать бумаги между собой. Обозначенные мультипликаторы доступны в базах Reuters и Bloomberg. В открытом доступе их зачастую найти непросто. Желающие детально проанализировать REITs могут рассчитать их самостоятельно. Если P/FFO и P/AFFO получить сложно, то на помощь может прийти традиционный P/E, хотя полученные при помощи него выводы могут быть менее корректными. Помимо этого, важен дивидендный фактор.
Оценка по мультипликаторам — это достаточно простой и интуитивно понятный подход. Однако мультипликаторы необходимо учитывать в сочетании с различными финансовыми метриками. Иногда недооценка или переоценка является истинной, когда идет в разрез с показателями доходов, прогнозами по прибыли, показателями долговой нагрузки. Реальная недооценка наблюдается, когда бизнес силен, а мультипликаторы при этом незаслуженно низки относительно средних по рынку, индустрии, медианных значений по группе сопоставимых компаний или исторических значений. Для оценки ситуации в различных индустриях желательно использовать определенный набор мультипликаторов. Стандартные можно найти в бесплатных источниках. Специфические можно встретить на платных ресурсах или в обзорах аналитиков. В любом случае, в процессе принятия инвестиционных решений необходим комплексный подход, учитывающие общерыночную ситуацию и сентимент, фундаментальный и технический анализ, индивидуальные цели и толерантность к риску.
