Оценка американских акций через P/E ratio

Обновлено 28/10/2021

Давайте разберемся, насколько оправданы прогнозы краха американского рынка акций на основе PE ratio, почему этот показатель может давать разные оценки, и какие варианты развития событий возможны в текущий момент.

На нашем портале публиковался ряд обзоров, в которых обсуждалась серьезная переоцененность рынка акций США. Ведущие эксперты указывают на значительное превышение популярными мультипликаторами своих многолетних средних уровней. По сообщениям Bloomberg список известных инвесторов, которые бьют тревогу, пополнился в пятницу Полом Джонсом, Скоттом Минердом, Филипом Янгом и Ларри Финком. Но далеко не все согласны с опасениями по поводу американских индексов и акций.

В соответствии со статистикой Standard & Poor’s , операционная прибыль компаний входящих в индекс S&P 500 составила $106,26 в 2016 году. Беря за основу значение индекса широкого рынка на закрытии в пятницу 2388 пунктов, получаем значение мультипликатора P/E равное 22,47 – значительно выше, чем среднее значение показателя с 1871 года равное 15,6.

Но «фондовые быки» приводят здравые аргументы, которые говорят об ошибочности такого способа расчетов. Текущая рыночная стоимость акций зависти только от прогнозных значений прибыли, а если вернее сказать, денежного потока.

Напомним, что оценка компаний проводится с помощью дисконтирования будущих FCF, прибыль за минувший год в расчетах в принципе не фигурирует, соответственно на оценку повлиять никак не может.

Возьмем за основу для расчетов значение ожидаемой прибыли за 2018 год равное $146,36. Тогда, при текущей рыночной оценке индекса S&P 500, мультипликатор P/E равен 16,31 – довольно близко к среднему значению за период. При таком подходе к оценке рынок не кажется сильно переоцененным. Этот момент как раз и служит основным поводом для споров между экспертами.

Прибыль акций входящих в S&P 500 росла в среднем на 4,9% ежегодно с 1929 года. При этом темп роста ВВП стабильно обгонял этот показатель и рос примерно на 6,1%. «Отставание» динамики корпоративных прибылей от ВВП имеет под собой серьезное основание в долгосрочном периоде. Уильям Бернстэйн и Роберт Арнотт в 2003 году опубликовали научную работу, в которой продемонстрировали, что прибыли корпораций в среднем должны расти медленнее, чем ВВП. Это объясняется тем, что компании обеспечивают лишь часть от общего роста экономики.

Теперь посмотрим диаграмму, которая демонстрирует взаимосвязь этих двух важных показателей с момента кризиса 2008 года. Прибыли корпораций росли со среднегодовым темпом в 10% – в два раза быстрее, чем в долгосрочном периоде. В то же время темп роста американской экономики наоборот отставал от бенчмарка, составляя около 2,9% ежегодно. Слишком оптимистично рассчитывать на то, что двузначные темпы роста прибылей сохранятся даже в среднесрочной перспективе, не говоря о большем временном горизонте. Опережать экономику на 7% долго, тоже явно не получится.

В это самое время аналитики удваивают ставки. Прогноз по росту прибыли на 2017 повышен до 22%, в 2018 до 13%. Таким образом, среднегодовая прибыль должна составить 11,4% на отрезке с 2009 по 2018 год.

Если оценивать индекс S&P 500 на основе выше приведенных прогнозов, то значения мультипликаторов не кажутся чем то невероятным. С этой точке зрения росту индекса ничего не мешает, и рынок не выглядит «перегретым».

Предположим гипотетически, что рост прибыли с 2008 года приблизится к 4,9% в среднем за год, что соответствует долгосрочному уровню. Тогда соотношение P/E приобрело бы гораздо более тревожное значение в 33x. На самом деле ничего сверхъестественного в таком падении будущих прибылей нет – спред между ними и ВВП все равно оставался бы неоправданно большим. В свете таких предположений, понятно, почему Пол Джонс и компания обеспокоены сложившейся ситуацией.

Как P/E вас обманет

Рассмотрим основные ловушки, которые кроются за оценкой компаний с помощью P/E мультипликатора. Как мы уже говорили, если брать текущее значение прибыли, мы упускаем рост будущих денежных потоков и получаем оценку гораздо ниже, чем в реальности. С другой стороны, корпоративные прибыли почти столь же не устойчивы, как и акции, и это затрудняет их прогнозную оценку. К примеру, историческое стандартное отклонение S&P 500 составило 18,8% с 1926 года. Стандартное отклонение прибылей корпораций за тот же период равно 16,6%, можно сказать – очень схожие величины.

Еще более коварная проблема прогнозирования доходов – грубые ошибки в оценках в поворотные моменты рыночных циклов. Так, если основываться на прогнозах во время кризиса 2008 года, рынок был переоценен и следующий год казался ужасным временем для инвестирования. Коэффициент P/E на основе прогнозной прибыли на год в перед равнялся 23. Сейчас мы знаем, что это был идеальный момент для входа в рынок, прогнозы прибылей сильно ошибались.

С другой стороны прогнозы по прибыли в 2007 году, когда рынок стоял на краю бездны, были сильно завышены, и P/E имел скромное значение 16,4. Ясно одно, на вопрос, как правильно оценить описанный выше мультипликатор и какие на основе этого анализа сделать выводы, ответа – нет. Бен Грэм, отец хеджирования, почти сотню лет назад предложил одно элегантное решение. Если значение прибыли кажется вам странным, лучше взять среднее значение показателя за весь деловой цикл. Воспользуемся его советом: средняя прибыль за 10 лет составляет 89 долларов на акцию, это соответствует 7,7% росту прибылей в среднем за год, и 26,3x значению P/E. Достаточно тревожно, согласитесь?

По материалам Bloomberg