Инвест Рейтинг » Практические аспекты инвестиций в структурные продукты
Обновлено 28/10/2021
Бурное развитие рынка фьючерсов в России сопровождается ростом интереса к деривативам и структурным продуктам в целом. Этому способствует и необходимость расширения линейки используемых российскими институциональными инвесторами инструментов. Все чаще и чаще частью их портфелей становятся структурные продукты. Причина такого интереса заключается в простоте формы с точки зрения поставки и учета, а также открытии новых инвестиционных возможностей. Дополнительным плюсом являются механизмы более эффективного регулирования рыночных и кредитных рисков. Недостатком можно считать необходимость принятия на себя кредитного риска эмитента ноты. Инвесторы, начинающие работать со структурными продуктами, нередко сталкиваются с новыми для себя понятиями. В данной статье рассматриваются популярные вопросы, возникающие у портфельных менеджеров в отношении встраиваемого кредитного риска и в процессе принятия инвестиционных решений. В качестве примера выбрана нота, выпускаемая в формате credit linked note (CLN) с поставкой в Euroclear или Cedel, которая была представлена институциональным клиентам UniCredit Securities в марте 2009 г. Особый акцент сделан на преимуществах, получаемых за счет использования именно этого структурного продукта.
Как и в случае классических инструментов, целесообразность инвестиций в структурный продукт зависит от текущей рыночной конъюнктуры, которая определяет параметры сделки. Характеристики одной и той же структуры со временем могут существенно меняться — очень привлекательная идея уже через пару недель способна превратиться в абсолютно бессмысленную затею. Поэтому не менее актуальными в работе со структурными продуктами являются экспертиза рынка и правильность инвестиционных решений.
В марте 2009-го всеобщее внимание привлекал рынок нефти. С конца прошлого года WTI торговала в диапазоне от 32 до 50 долл. за баррель. При этом общего консенсуса по будущей стоимости не наблюдалось. Сторонники дальнейшего падения цен на нефть обращали внимание на спад глобальной экономической активности и резкое снижение спроса на нефть. Сторонники роста указывали на стремление основных стран — производителей нефти сокращать поставки, а также на большое количество открытых коротких спекулятивных позиций. Краткосрочный инвестор вполне мог делать ставку на нефть через фьючерсные контракты, торгующиеся на ФОРТС РТС. Однако не все долгосрочные инвесторы могут позволить себе активно управлять позицией, что подразумевает перекладку позиции из истекающих фьючерсных контрактов в новые. Для таких инвесторов наиболее приемлемым является инвестирование в структурные продукты с встроенной стратегией на интересующие их активы (отдельные или их комбинацию). В качестве наглядного примера рассмотрим ноту, представленную институциональным клиентам UniCredit Securities в марте. Поскольку он носит демонстрационный характер, мы используем параметры стратегии, рассчитанные на дату презентации ноты (именно тогда стратегия была актуальна). Данная нота позволяет извлечь выгоду из ситуации, когда цена на нефть за год не претерпевает значительных изменений. Суть в том, что инвестору выдают купон, размер которого зависит от поведения цен на нефть в течение срока действия ноты (1 год). Выплата при погашении также привязана к кредитному риску ВТБ. В случае наступления кредитного события (см. ниже) инвестор теряет право получить всю сумму инвестиций и купон, но получает ликвидационную стоимость, определяемую эмитентом ноты с учетом рыночной стоимости долгов ВТБ. В качестве валюты выпуска выбран американский доллар, так как именно в этой валюте торгуется рассматриваемый актив. Однако это не ограничение при выпуске стратегий в принципе — многие ноты могут быть представлены в российских рублях или любой другой ходовой валюте. Размер купона зависит и от того, в каком диапазоне находилась цена на ближайший нефтяной фьючерс (Bloomberg: CL1 Cmdty) в течение года. Изначально при выпуске ноты устанавливают три диапазона. Самый узкий из них подразумевает выплату купона 40%, средний — 20%. Самый широкий диапазон соответствует выплате 10% купона. Если цена выходит за границы всех диапазонов, купон равен нулю, и при погашении (при отсутствии кредитного события) инвестор получает только сумму первоначальных инвестиций. Первый диапазон ограничен барьерами 80 и 140% от начальной цены актива, второй находится между 65 и170%. Третий диапазон ограничен 50% (падение цены в два раза) и 200% (рост стоимости в два раза).
Все уровни рассчитываются от цены на первый день выпуска ноты (за основу берутся цены закрытия торгового дня).
Включение в ноту кредитного риска ВТБ позволяет добиться вышеуказанных значений купонов и короткого срока погашения ноты. Также выбор ВТБ объясняется хорошей репутацией банка у российских и западных контрагентов.
Специфика инвестиций в структурные продукты состоит именно в том, что российские инвесторы предпочитают инструменты со сроком погашения не более года. Однако нам данная ситуация не кажется естественной, потому что рынки классических облигаций "дальней" дюрации хорошо развиты в России. Структурные продукты имеют ежедневные котировки на весь объем выпуска, которые также могут заметно расти или падать.
Таким образом, эмитент несет два кредитных риска: ВТБ и эмитента ноты. Встраивание кредитного риска ВТБ также обусловлено привлекательной рыночной конъюнктурой на рынке credit default swap (CDS) этого банка. Стоимость риска (CDS) номинированного в долларах США, значительно поднялась к концу февраля в отличие от рынка облигаций, на котором она, наоборот, снизилась. Дело в том, что регулируемая девальвация рубля, а также ухудшение кредитного качества российских предприятий привели к избыточной ликвидности в российской банковской системе. Не имея возможности безопасного кредитования, российские банки вынуждены были размещать пассивы в еврооблигации российских высококлассных заемщиков. Доходности по облигациям ВТБ с короткой дюрацией опустились до уровня 8-9%. В результате рыночной неэффективности стоимость кредитного риска ВТБ на рынке облигаций стала существенно ниже стоимости кредитного риска ВТБ на рынке CDS. Поэтому кредитный риск ВТБ встраивается в ноту с использованием CDS, хотя это и приводит к ограничению на минимальный размер выпуска. Характерный размер сделки на рынке CDS составляет 5-10 млн долл., что выступает ограничением снизу на объем выпуска нот.
В случае наступления события, классифицируемого как дефолт ВТБ, нота погашается досрочно, и инвестор получает Recovery Value (остаточную стоимость долгов ВТБ, определяемую рыночным способом с учетом издержек эмитента ноты), которая может быть значительно ниже 100%.
Большое значение имеет аспект рисков инвестора. Профиль рыночного риска данной стратегии — консервативный. Инвестор не подвергает рыночному риску свой капитал (что немаловажно в текущих рыночных условиях) — весь риск сосредоточен в получении дохода на капитал. Инвестор рассчитывает на купон при гарантии возврата основной суммы инвестиций в случае отсутствия кредитного события в отношении банка ВТБ. Стоит также обратить внимание на размер купона при нахождении цены в пределах третьего диапазона (50 и 200%). Он составляет 10% и превышает среднерыночную доходность облигаций ВТБ, номинированных в долларах США. Индикативная струкрура рассматриваемой стратегии представлена в следующей таблице:
Большинство вопросов связано с теми аспектами, с которыми инвесторы не сталкивались в практике торговли еврооблигациями, локальными облигациями или акциями. Ответим на некоторые из них. Здесь следует отметить: точные юридические формулировки можно найти в базовом проспекте эмиссионной программы, по которой выпускается конкретная credit linked note. Исходя из целей статьи, мы ограничимся достаточно вольной их интерпретацией, что позволит кратко донести до читателя суть описываемых понятий. Безусловно, каждый инвестор еще до начала работы со структурными продуктами и деривативами должен самостоятельно изучить базовый проспект, уяснить все термины и условия, основываясь на юридически корректном материале.
Прежде всего вопросы возникают в отношении практического применения понятия "кредитное событие" (Credit Event). Оно рассматривается как в соглашении ISDA, так и в базовом проспекте CLN (Base Prospectus), в котором описывается программа выпуска нот эмитентом. Данная трактовка является общепринятой в индустрии структурных продуктов и деривативов.
Как было указано выше (см. таблицу), кредитное событие определяется наступлением одного или нескольких событий:
а) банкротство;
б) наличие неоплаченного платежного требования на сумму не менее 500000 долларов;
в) отказ от выполнения обязательств / мораторий;
г) принудительное сокращение срока наступления обязательства (кросс-дефолт);
д) реструктуризация.
И наиболее сложным для восприятия из перечисленных пунктов является реструктуризация. Что же подразумевают под этим понятием? Приведем короткую выдержку из базового проспекта программы выпуска CLN (Base prospectus).
Реструктуризация означает, что в отношении одного или нескольких обязательств в общем объеме не менее порогового (Default Requirement, устанавливается либо условиями конкретного выпуска, либо по умолчанию принимается равным 10 млн долл. США или эквиваленту в валюте обязательств) происходят следующие события:
Во избежание двузначной трактовки этих событий делается специальная оговорка: все они не могут считаться реструктуризацией в смысле кредитного события, если происходят, анонсируются:
Существует также понятие обязательства распространенного среди широкого круга инвесторов (Multiple Note Holder Obligation), которое подразумевает наличие более трех не аффилированных друг с другом инвесторов. При отсутствии упоминания о неприменимости этого понятия в параметрах сделки все вышеперечисленные события будут считаться реструктуризацией только в отношении обязательств, подпадающих под определение "Multiple Note Holder Obligation".
Второй по популярности вопрос — использование публичной информации при установлении наличия кредитного события (Credit Event).
При досрочном погашении по причине кредитного события эмитент ноты делает уведомление о кредитном событии (Credit Event Notice) и описsdtn в нем все факты, на основании которых установлено, что кредитное событие произошло. Уведомление должно содержать упоминание о публичной информации, исходя из которого принято решение. В параметрах сделки указывается количество публичных источников информации, достаточных для признания наступившего кредитного события. Обычно их два. Если условия сделки не оговаривают данный критерий, то он по умолчанию принимается равным двум.
Что означает понятие "публичная информация"? Многих российских инвесторов смущает такая терминология, поскольку недостаточная формализация этого подхода, по их мнению, может привести к манипуляциям и необоснованному досрочному погашению ноты. В действительности это понятие достаточно формализовано в базовом проспекте. Информация считается публично доступной, если она:
Исключением считаются случаи, когда в новостях цитируется сама организация (или аффилированая с ней структура), чей кредитный риск является единственным источником информации;
Третий распространенный вопрос — возможность эмитента ноты перенести дату погашения. Такое право может быть связано с двумя событиями, о которых эмитент уведомляет держателя ноты заранее, до изначально планируемого погашения. В первую очередь это потенциальное наличие неоплаченноых платежных требований, но на сумму, не превышающую порогового значения, указанного в условиях выпуска. Данная ситуация может свидетельствовать о том, что организация начала систематически не выполнять свои обязательства, но вся сумма уже неисполненных обязательств еще не известна СМИ и широкой публике. Для исключения возможности подобной спорной ситуации эмитент имеет право на некоторое время задержать погашение ноты для выяснения обстоятельств. Вторым событием, способным вызвать перенос даты погашения ноты, является потенциальный отказ от выполнения обязательств/мораторий. Это означает, что легитимный представитель организации или государственного регулятора подвергает сомнению юридическую силу, законность одного или нескольких обязательств в объеме не менее порогового значения, указанного в условиях выпуска, или объявляет мораторий, задержку исполнения, ролловер или отсрочку де-факто или де-юре одного или нескольких обязательств в общей сумме не менее порогового значения, указанного в условиях выпуска. В уведомлении об изменении даты погашения, направляемом держателям ноты, эмитент обязан дать описание ситуации с разумной детализацией фактов, на основании которых принято заключение о потенциальном отказе от выполнения обязательств/моратория. Также необходимо привести ту публично доступную информацию (критерии изложены выше), которая послужила подтверждением этого события.
Рынок структурных продуктов и деривативов существует довольно долго и для того, чтобы выработать способы справедливого урегулирования спорных моментов. Контрагентское генеральное соглашение, подготовленное Международной ассоциацией участников рынков деривативов и свопов (ISDA Master Agreement), было выпущено в первой редакции в 1992 г. и стало консенсусом между участниками-практиками в отношении формы договоров, используемых при внебиржевых сделках с деривативами. Разработка единого подобного соглашения послужила сильным толчком к развитию рынка. Появился единый документ, учитывающий как интересы инвесторов, так и эмитентов структурных продуктов. Значительно возросли обороты.
Популярность структурных продуктов базируется на возможности более эффективно регулировать как рыночные, так и кредитные риски. Рассматриваемый в статье пример наглядно демонстрирует изменение профиля рыночного риска. Он стал более пригодным для инвестиций, неотъемлемой частью которых является сохранность средств. Минувший 2008 г. показал, как дорого обходится нежелание использовать дополнительные инструменты в своих портфелях. Стремление увеличить доходность инвестиций только за счет маржинального плеча или выбора более доходных облигаций и повышения интереса к кредитному риску оказалось далеко не самой успешной стратегией. Можно смело утверждать, что 2008 г. стал переломным в плане пересмотра подхода российских институциональных инвесторов к структурным продуктам.
