Роль хедж-фондов в корпоративном управлении

Обновлено 28/10/2021

В последнее время хедж-фонды стали играть особенно важную роль в корпоративном управлении и контроле над деятельностью компаний. Примеров можно привести много: Pershing Square настаивал на продаже 65% акций McDonald’s; Time Warner заставляли изменить свою бизнес-стратегию; угрожали или начинали борьбу за голоса акционеров в H.J. Heinz, Massey Energy, KT&G, infoUSA, Sitel, и GenCorp; сделали предложение о покупке Houston Exploration; подталкивали к объединению Euronext и Deutsche B?rse; продвигали изменения стратегии и управления в Nabi Biopharmaceuticals и т.д.

Как следует воспринимать активистскую деятельность хедж-фондов? Являются ли хедж-фонды представителями и отважными защитниками интересов акционеров или, наоборот, в поисках сиюминутной выгоды, пренебрегают интересами других акционеров, долгосрочными интересами компании и вообще здоровьем экономики?

В своей статье “Hedge funds in corporate governance and corporate control” Марсель Каан (Marcael Kahan) и Эдвард Б. Рок (Edward B. Rock) пытаются найти ответы на эти вопросы. Они проводят анализ и оценку случаев активного участия хедж-фондов в управлении корпорациями.

В первой части статьи рассматривается светлая сторона хедж-фондов, в которой они проявляют себя, как наиболее динамичные и заметные акционеры. Возникает вероятность, что хедж-фонды, пытаясь получить большую выгоду для своих инвесторов, более успешно сделают то же самое для других совладельцев компании. Однако в 1980-х уже была похожая ситуация с участием других квалифицированных инвесторов, каковыми являлись взаимные фонды, пенсионные фонды и страховые компании, доказавшие что не являются лучшим решением для корпоративных проблем. Насколько же хедж-фонды окажутся лучше вышеперечисленных видов акционеров?

Корпоративное управление

Влияние хедж-фондов на бизнес-стратегии и корпоративное управление корпорациями становится все более значимым. Их активность проявляется в различных формах: от публичного давления на портфельную компанию с целью изменения ее бизнес-стратегии, до борьбы за место в совете директоров и возбуждении судебных разбирательств против менеджеров компании.

В качестве одного из наиболее известных активистских хедж-фондов можно назвать Third Point, имеющий $4 млрд. под управлением. Список его целей включает Ligand, Salton, Western Gas Resources, Massey Energy, Potlatch, Intercept, Warnaco, Penn Virginia, and Star Gas Partners.

Third Point приобрела шестипроцентную долю в Star Gas, дистрибьютере топлива для коммунального назначения. В дополнение к суровой критике тогдашнего генерального директора компании Ирвика Севина (Irik Sevin), Third Point атаковала его лично: “Сейчас как раз повод для вас отойти от роли генерального директора, чтобы сделать то, что у вас получается лучше всего: вернуться на вашу набережную в Хэмптоне, где вы можете играть в теннис и водить дружбу с вашими светскими дружками”.

Практика управления в Star Gas была далеко от идеальной. Third Point открыто задал вопрос: “Как такое возможно, что вы избрали свою 78-летнюю маму для работы в совете директоров компании и как сотрудника на полную занятость для выполнения обязанностей по работе с персоналом и пайщиками? Мы более всего хотели бы знать, в соответствии с какой теорией корпоративного управления чья-либо мать сидит в совете директоров. Как мы думаем, в данном случае вы будете обличены в уклонении от исполнения ваших обязанностей, и мы не думаем, что ваша мама это тот человек, который уволит вас с работы”

Тактика сработала. Поддавшись давлению Third Point, Севин через месяц ушел в отставку.

Карл Икан (Carl Icahn), знакомый некоторым по сражениям за власть в компаниях в 1980-х, вернулся в заголовки газет, когда создал хедж-фонд, скупающий пакеты акций в компаниях и подталкивающий их к изменениям. Например, он объединился с Jana Partners, чтобы занять положение в Kerr-McGee и протолкнуть некоторые изменения. Результатом была реструктуризация, в которой Kerr-McGee продал свое химическое подразделение и участки добычи нефти в Северном море. Икан также оказывал давление на Blockbuster, где у него было место в совете директоров; Time Warner, согласившийся ввести несколько независимых директоров в совет директоров и увеличить размер программы по выкупу собственных акций; и Motorola, где он пытался найти представительство в совете директоров.

Контроль над деятельностью компаний

Активность хедж-фондов была замечена в операциях, приводящих к изменениям в контроле над управлением компанией. Эти виды действий распадаются на три категории. Во-первых, как акционеры потенциального покупателя, хедж-фонды пытались предотвратить завершение сделки.

Во-вторых, хедж-фонды пытались заблокировать сделку или улучшение условий для целевых акционеров. В-третьих, хедж-фонды сами, либо в составе группы, пытались приобрести компании.

Возможно, самый известный пример блокирования хедж-фондом приобретения компании связан с предложением Deutsche Bo?rse (DB) о покупке Лондонской фондовой биржи (London Stock Exchange, LSE). После неудачной попытки приобретения LSE в 2000-м, DB заявил о новом предложении о покупке Euronext в декабре 2004.

Проблемы у DB начались в середине января, когда Children’s Investment Fund Management (TCI), размещенный в Лондоне хедж-фонд, имевший более 5% акций DB, заявил о своем протесте. TCI аргументировал свой шаг тем, что использование денежных запасов DB для выкупа акций “было бы не слишком хорошо для создания стоимости”. Несмотря на то, что предложение не требовало согласия акционеров, у TCI на руках была достаточная доля акций для созыва внепланового общего собрания акционеров с целью роспуска наблюдательного совета DB. Примерно в то же время Atticus Capital, расположенный в США хедж-фонд, который контролировал приблизительно 2% акций DB, присоединился к TCI в сопротивлении против сделки. К февралю акционеры DB, владеющие 35 процентами акций, направляемые TCI и Atticus, планировали противостояние с DB. TCI начал поиски кандидата на замену Рольфу Брюеру (Rolf Breuer), как председателя DB, и предложила лорда Джакоба Ротшильда (Jacob Rothschild), который был отцом президента Atticus.

В качестве акционеров целевых компаний, хедж-фонды активно противостояли приобретениям и зачастую успешно добивались улучшений условий сделки.

В отличие от традиционных институциональных инвесторов хедж-фонды не только советовали портфельным компаниям продать долю третьим лицам, но и самостоятельно совершали попытки приобретения этих компаний. Эти предложения могут быть частью стратегии по улучшению управлений или структуры капитала этих компаний. В других случаях хедж-фонды выступали как надзирающие акционеры больших промышленных корпораций.

Сравнение с традиционными институциональными инвесторами

В течение последних 20-ти лет традиционные институциональные инвесторы, особенно пенсионные фонды и взаимные фонды, также были вовлечены в активное участие акционеров в управлении компаниями. Тем не менее, вид их активности значительно отличается от деятельности хедж-фондов.

Активность традиционных институтов обычно делится на две категории.

Начиная с середины 1980-х, традиционные институты делают предложения, касающиеся различных аспектов корпоративного управления, таких как выпуск привилегированных акций, тайное голосование и структура совета директоров. Большинство подобных предложений были представлены пенсионными фондами. Таким образом, пенсионные фонды вносили изменения в корпоративное поведение, которое в дальнейшем можно было запросто вернуть назад или поменять снова. В дополнение, их деятельность сводилась к простому голосованию “за” или “против” предложений других акционеров или совета директоров. Т.е. их действия имели более пассивный характер, нежели действия хедж-фондов.

Вторая категория действий традиционных институтов заключается в закулисных переговорах с менеджментом компании и членами совета директоров. Поскольку такие действия не являлись публичными, трудно оценить их масштабы и границы. Однако можно полагать, что такая деятельность частично напоминает активность хедж-фондов. Невероятно, но институциональные инвесторы зачастую добивались успеха в проведении больших изменений посредством закулисных переговоров без попыток вынесения их на публику.

Активность хедж-фондов в перспективе

В попытке оценить многочисленные примеры, когда хедж-фонды проявляли активность в корпоративном управлении и надзоре, нужно понимать, что только малая часть хедж-фондов реализует такую деятельность. Некоторые хедж-фонды владеют небольшим количеством акций, потому что они реализуют макроэкономические стратегии или потому что инвестируют, в основном, в долговые ценные бумаги. И даже большинство хедж-фондов, которые владеют акциями, не проявляют акционерной активности, потому что применяют количественные стратегии, ценят отношения с менеджментом компаний либо имею другие причины. На самом деле, по оценкам J.P. Morgan, только 5% активов хедж-фондов, или около $50 млрд., участвуют в активности хедж-фондов как акционеров компаний. Этот факт заслуживает особого внимания, так как показывает, что есть еще огромное количество денег фондов, не вовлеченных в данную деятельность, которые, однако, могут быстро стать доступными для стратегии активизма. Если активистские стратегии покажут свою прибыльность относительно других применяемых стратегий, потребуется совсем немного времени и усилий, чтобы капитал, занятый в активистской деятельности, значительно увеличился.

Во второй части своего исследования Каан и Рок рассматривают “темную сторону” активизма хедж-фондов, приводя случаи негативного влияния хедж-фондов на корпоративное управление.

Проблемы, которые создает активность хедж-фондов

Несмотря на то, что хедж-фонды выполняют важную роль как активные акционеры, их интенсивная вовлеченность в корпоративное управление и надзор вызывают некоторые сомнения. Хедж-фонды создаются, чтобы зарабатывать деньги для своих инвесторов безотносительно того, получат ли от этого выгоду другие акционеры.

Например, хедж-фонд, владеющий акциями компании А, может пытаться использовать свое положение для увеличения позиции в компании Б, нежели для максимизации стоимости акций компании А. В самом деле, потому что хедж-фонды часто вовлечены в различного рода хеджирование и другие изощренные торговые и арбитражные стратегии, такие конфликты интересов могут возникать значительно чаще для хедж-фондов, чем для других институциональных инвесторов. В дополнение к этим прямым конфликтам с хедж-фондами связывается другая проблема: они сочетают настойчивые намерения с огромным опытом и доступом к обширным запасам капитала. Вместе, эти три фактора могут привести в значительный стресс существующую систему управления.

При оценке необходимости государственного регулирования этих проблем следует учесть несколько факторов.

Первое, в какой степени текущая структура регулирования адекватно отвечает проблемам? Если придем к заключению, что текущая структура неадекватна, нужно предложить, какие из множества доступных инструментов будут наиболее подходящими. В этом отношении есть три основных категории потенциальных ответов на проблему. Можно полагаться на рыночные силы (конкуренцию среди хедж-фондов, например), самоулучшение (дополнение в уставные документы или договоры) или обращение за помощью к регуляторам.

Так как определенный ответ зависит от конкретной природы проблемы, особенно важно понимать, что активизм хедж-фондов не статичен. Хедж-фонды являются одними из самых ловких участников рынка с опытом разработки новых стратегий, некоторые из которых создаются для использования именно несовершенства в самих ответных действиях регуляторов, направленных против старых стратегий. Более того, хедж-фонды не только умны, но и быстры. Поэтому в выборе режима ответа скорость и гибкость очень важны. Это предполагает, что рыночные механизмы и самоулучшение лучше подходят для борьбы с этими проблемами, нежели внешнее регулирование.

Покупка vs. Продажа

Когда хедж-фонд выступает в роли потенциального покупателя компании, акциями которой он владеет, его интересы четко расходятся с интересами других владельцев. Хедж-фонд хочет купить дополнительные доли по самой низкой цене, в то время как другие акционеры желают продать по самой высокой.

Это очень древняя проблема в корпоративном праве, которая разобрана в рубрике “обязанностей соблюдения лояльности”. В то время как интересы хедж-фонда расходятся с интересами основных акционеров, пока они ищут способы покупки контроля над компанией, этот конфликт очевиден, и менеджеры, и другие владельцы осознают его и применяют защитные действия. Поэтому, хедж-фонды в таких случаях, как правило, не получают контроль над компанией, которую хотят приобрести.

Конфликты в голосованиях по слияниям и поглощениям

Более тонкий конфликт может вырасти в отношении контролирующих функций над совершением сделок, когда хедж-фонд владеет другими ценными бумагами, стоимость которых зависит от того, была ли операция завершена. Такие конфликты ясно представлены в предложении о приобретении MONY (публичная страховая компания) крупным финансовым конгломератом AXA, где хедж-фонды, одобрявшие и выступавшие против сделки, имели конфликт интересов. Highfields – хедж-фонд, владеющий около 5% MONY – руководил оппозицией акционеров MONY, занимая даже целую рекламную страницу в Wall Street Journal и “советуя акционерам MONY отказаться от сделки”, убеждая Institutional Shareholder Services, консалтинговую компанию совета директоров, рекомендовать голосовать против сделки, и организовавший вебсайт для помощи владельцам MONY в реализации их прав.

Однако интересы Highfields были нечистыми. Для финансирования приобретения MONY, AXA выпустила конвертируемые долговые бумаги, известные как “ORAN”, для своих акционеров. Эти долговые бумаги должны были быть конвертированы в акции AXA по завершении сделки по приобретению, однако также могли быть выкуплены по номинальной стоимости плюс некоторый процент, если приобретение не завершится к 21 декабря 2004 года. Highfields держал открытой большую короткую позицию по ORAN, которая должна была вырасти в цене, если слияние не завершится. Другие хедж-фонды, одобрявшие слияние, в свою очередь, открыли длинные позиции по ORAN и, по всей видимости, приобрели акции MONY с премией с целью проголосовать за объединение. Действительно, после переноса собрания акционеров (которое позволило акционерам, купившим акции после предыдущей даты закрытия реестра, голосовать) и многих судебных разбирательств, слияние MONY с трудом прошло с 53.8 процентами акций, проголосовавшими в его поддержку.

В мире, где более половины всех активов контролируются институциональными инвесторами, такие конфликты распространены повсеместно. Но это не обязательно плохо. Индексные фонды, например, имеют позиции по ценным бумагам на обеих сторонах сделок по слияниям публичных компаний. В таких случаях их финансовый интерес заключается в максимизации стоимости портфеля. Но в отличие от индексных фондов, которые просто находятся на обеих сторонах, хедж-фонды потенциально обостряют конфликты, потому кроме участия на обеих сторонах сделки, они приобретают акции с целью повлиять на результат.

Пустое голосование

Особенно крайняя форма связанного с хедж-фондами конфликта наблюдается в слиянии Mylan-King. В июле 2004 Mylan Laboratories вступила в соглашении о слиянии с King Pharmaceuticals, в соответствии с которым, предметом для одобрения акционерами выступило приобретение King компанией Mylan в обмен на ее акции. Хедж-фонд Perry, крупнейший акционер King, с приблизительно 7 миллионами акций, поддерживал объединение. Пока сделка выглядела благоприятной для King, реакция рынка на слияние с Mylan была негативной и некоторые крупные держатели акций Mylan, включая Карла Икана, угрожали голосовать против. В результате одобрение слияния акционерами Mylan было под сомнением.

Тогда Perry приобрел 9.9% акций Mylan и, по всей видимости, вошел в фондовые свопы с Bear Stearns и Goldman Sachs, которые полностью хеджировали экономический риск по ценам на акции Mylan. В результате Perry приобрел акции и голоса в Mylan, и, не имея экономического интереса в Mylan, он голосовал исключительно на основе интересов акционера King -в пользу слияния. Что, на самом деле, и являлось целью Perry.

“Пустое голосование” – это пример конфликтов интересов созданных злоупотреблением разделения формального и бенефициарного владения, усугубленными современными финансовыми нововведениями.

Скрытые организованные акции

Мо многих битвах между менеджерами и хедж-фондами, фундамент акционеров компаний мог измениться почти за ночь, заканчиваясь сосредоточением более 50% акций в руках хедж-фондов. Менеджеры и их консультанты часто высказываются, что хедж-фонды действуют сообща и в приобретении акций компаний и в оказании давления на менеджмент, без отправки требуемых раскрывающих информацию документов об обмене ценными бумагами. Однако особенность поведения хедж-фондов заключается в том, что они совершают подобные действия как правило публично.

Чрезмерное голосование

Текущая технология голосования серьезно устарела. Некоторые аргументируют это тем, что в любом закрытом корпоративном голосовании – число которых значительно увеличилось с участием хедж-фондов – невозможно доказать, какая сторона доминирует.

С 1973 года для предотвращения несметного количества проблем регистрации бумажных акций, компании используют систему журнального учета с сертификатами на акции, хранимыми в Depository Trust Company (DTC). Частные брокерские дома имеют счета в DTC, в которых по стандартному соглашению между клиентами и их брокерами, активы клиентов соединяются в единую однородную массу. Записи DTC просто отражают, что Merrill Lynch, например, имеет 20,000 акций фирмы X, без отражения, сколько уникальных клиентов обслуживает Merril Lynch. Когда клиенты Merrill Lynch покупают или продают акции, чистые активы Merrill меняются, и записи DTC в совокупности отображают это, но ведение учет акций по каждому клиенту является обязанностью Merrill Lynch.

Когда приходит время голосования акционеров фирмы X, компания обычно приглашает фирму, как правило ADP, для управления распространением материалов для голосования, взаимодействия с доверенными лицами и сведения данных о полученных голосах. ADP получает реестр держателей, отсортированный по брокерским домам, от DTC и список клиентских счетов от задействованных брокеров. Потом рассылает материалы уполномоченным на голосование лицам, включая карточки для голосования, отражающие число акций на клиентском счете, всем, кто находится в брокерских списках. Клиенты заполняют свои карточки, возвращают их в ADP, и затем результаты передаются в компанию.

Эта система ломается, когда присутствуют значительные короткие продажи акций компании, как часто бывает, при участии хедж-фондов. Подумайте, что происходит, когда кто-то продает акции в короткую. При короткой продаже брокерский дом обычно организует для продавца покупку акций у брокера (иногда это он сам) или банка, который владеет такими акциями, для своего клиента, в обмен на обязательство вернуть акции позднее. Продавец затем продает акции некоторой третьей стороне, которая получает полное право на владение ценной бумагой и абсолютно безразлична к ее происхождению.

По той причине, что короткая продажа влечет реальную передачу акций, возникают существенные трудности в определении, кто имеет право голоса, потому что отследить путь акции невозможно: и регистрация перемещения и коммуникации неполные. Предположим, что Merrill имеет 20,000 акций X на своем счете в DTC, в то время как Goldman имеет 30,000 акций. Хедж-фонд “занимает” 5,000 акций у Merrill и продает их клиенту Goldman. Когда сделка завершена? записи DTC покажут, что Merrill имеет 15,000 акций компании X, а Goldman имеет 35,000 акций этой компании.

Доверенное лицо DTC передает право голосования 15,000 акций Merrill, и проинформирует ADP об этом. Но Merrill предоставит ADP список всех своих клиентов, владеющих 20,000 акций в компании X. ADP разошлет материалы для голосования в соответствии со списком брокера. В результате будет разослано больше карточек для голосования, чем действительно имеет право на голосование. В этом примере, несмотря на то, что Merrill и Goldman совместно держат только 50,000 акций, их клиенты получат карточки, представляющие 55,000 акций. Поскольку проданные в короткую акции зачастую не привязываются к конкретному клиентскому счету, становится неясным, какие из клиентов имеют право голоса. Таким образом, если количество проданных в котороткую акций достаточно велико, то совершенно неясно, что делать в такой ситуации.

Существует несколько возможных последствий такой системы сбора голосов. Во-первых, это значит, что некоторые люди, являющиеся акционерами, неспособны реализовать голос своих акций. Во-вторых, это значит, что другие, кто не владеет на самом деле акциями (потому что они были одолжены), тем не менее, смогут проголосовать. В итоге, в результате получится ситуация, в которой не будет ответа на вопрос, кто имеет право на голосование.

Сделка MONY и AXA, приведенная выше, как раз есть пример спорной транзакции, которая иллюстрирует эти проблемы.

Заключение

Хедж-фонды стали главными активистами в области корпоративного управления. Они применяют активизм, как стратегию получения прибыли и совершают инвестиции с целью стать активным акционером, нежели чтобы просто иметь запоздалое осознание неудачно подобранного портфеля. Таким образом, они размывают линию между риск-арбитражем и битвами за управление и контроль. Появление хедж-фондов и роль, которую они исполняют, доказывают, что на активном поведении в качестве акционера компании можно заработать деньги.

Однако присутствует и оборотная сторона активизма. Интересы хедж-фондов иногда расходятся с интересами других владельцев, и их активность создает значительное напряжение в управлении компанией. Самым серьезным обвинением против хедж-фондов является то, что их активные действия направлены на получение краткосрочной прибыли, жертвуя долгосрочными перспективами.

Влияние хедж-фондов хорошо ощущается повсюду, но их будущее неопределенно. Истощатся ли инвестиционные возможности для активистских хедж-фондов, когда в эту область придет больше денег? Однако уже можно предвидеть обратную реакцию на деятельность хедж-фондов, наблюдая начавшуюся реакцию SEC в попытке применить строгие регулирующие правила в отношении хедж-фондов. Здесь следует высказать важное предостережение – регулировать следует с осторожностью.